译者前言


在长期的外部交流和演讲中,很多客户和听众问过我类似的问题,即:在个人的长期投资中,哪类资产,更具有投资价值。为了系统地阐述这个问题,我特地花费了大量的时间,翻译了旧金山联邦储备银行The Rate of Return on Everything, 1870–2015这篇重要论文,详细论述了样本选择,风险资产和安全资产回报率,股票和房地产的真实回报率问题。

如需转载,请和我联系,并在转载时保留译者前言文字。因为前言解释了译文诞生的原因并给出了高效阅读本文的方法。


摘要


从1870年到2015年,关于股票、住房、债券和票据总回报的年度数据覆盖了16个发达经济体,我们的新证据揭示了许多新的洞见和困惑。


关键词: 资本回报率,利率,收益率,股息,租金,资本收益,风险 保费,家庭财富,房地产市场


1、介绍


一个经济体的回报率是多少?这个重要的问题和经济学本身一样古老。大卫•李嘉图(David Ricardo)和约翰•斯图尔特•穆勒(John Stuart Mill)花了大量时间研究利率和利润,而卡尔•马克思(Karl Marx)在《资本论》(Das Kapital)中建立政治经济学的著名观点是,利润率往往会随着时间的推移而下降。


我们的论文首次介绍了发达经济体自1870年以来所有主要资产类别总回报率的大型年度数据集,首次包括家庭财富中最大但常常被忽视的组成部分——住房的总回报率。在一个典型的经济体中,住房财富平均约占全国财富的一半,并且随着时间的推移会有显著的波动(Piketty, 2014)。但是,目前还没有包含任何房屋收益信息的收益率数据库。在此,我们以之前的房价研究(Knoll, Schularick, and Steger, 2017)和租金新数据(Knoll, 2016)为基础,提供了一个增强数据库,以跟踪这一国家资本存量中非常重要的组成部分的回报。


我们精心编制了16个发达国家近150年来的年度资产回报率数据。我们构建了三种类型的回报:投资收益(即,收益率)、资本利得(即价格变动),以及总回报(即,两者之和)。这些计算是针对四种主要资产类别进行的,其中两种是风险资产——股票和住房——另外两种是相对安全的政府债券和票据。不同资产类别的回报、它们的波动性、它们与消费的关系,以及它们之间的相互关系,都是支撑资产定价理论的典型消费-欧拉方程(canonical consumption- Euler equation)的核心,更广泛地说,是所有标准宏观模型中总经济的需求面。


最后,在货币经济学领域,霍尔斯顿、劳巴赫和威廉姆斯(2017)表明,在过去40年里,几个发达经济体自然利率已经逐渐下降,现在接近于零。


我们总结了以下四个主要发现。


1. 风险回报, rrisky


在本文之前,我们一直无法知道所有风险资产的长期回报率。研究只能集中于股票市场的现有数据(Campbell, 2003;Mehra和Prescott, 1985)。我们发现了几个新的程式化的事实。就总回报率而言,住宅地产和股票的实际总回报率非常相似,平均每年约为7%二战前,房地产表现优于股票。自二战以来,股市的平均表现好于房地产,但代价是波动性大幅上升,且与商业周期的同步程度更高。房屋回报率与股票回报率相似,但波动性要小得多。

二战前,房地产和股票(以及安全资产)的实际回报率遵循着惊人的相似轨迹。二战后,这种情况已不复存在,各国股市随后经历了更为频繁且相互关联的繁荣与萧条。股票和住房回报的低协方差揭示了持有这两类资产显著的多样化总收益(即,代表性个体)。


2. 安全回报 rsafe


我们发现,从长期来看,真实的安全资产回报率一直非常不稳定,甚至比人们可能预期的还要不稳定,有时甚至比真实的风险回报率更不稳定。每次世界大战都是(意料之中的)一个非常低的安全利率时期,远低于零。上世纪70年代的通胀和增长危机也是如此。


安全回报率平均较低,在大多数国家和平时期都在1%-3%之间。低回报减轻了政府财政的压力,尤其是考虑到二战后债务的迅速减少。


发达经济体正进入低实际利率时代的可能性,令人对标准的基于通胀目标货币政策框架产生了质疑。在全球金融危机爆发之前,以通胀目标制为基础的货币政策一直被认为是“大稳健”(Great Moderation)的根源。自那个动荡时期以来,长期受有效下限约束的前景让评论家们怀疑通胀目标制是否仍然是央行的正确方法(Williams, 2016)。


3. 风险溢价 rrisky -rsafe


从长期来看,风险溢价一直不稳定。大量的金融文献通常集中在短期数据中的商业周期共变(参见Cochrane, 2009, 2011)。然而,我们的数据揭示了风险溢价在较低频率下的大幅波动,这种波动有时会持续数十年,远远超过商业周期波动的幅度。


在大多数和平时期,这一溢价一直稳定在4%-5%左右。但从上世纪50年代到70年代,风险溢价一直保持在奇怪而持续的高位,并在二战结束后持续了很长时间。奇怪的是,战时和两次世界大战期间风险溢价的激增,主要是安全利率崩溃的现象,而非风险利率的大幅飙升。事实上,风险利率通常比安全利率更平稳、更稳定,各个时期的平均水平约为6%-8%。


4. 回报率减去增长 rwealth -g


Piketty(2014)认为,如果资本回报率超过经济增长率,食利者积累财富的速度会更快,从而加剧财富不平等。将收益与增长进行比较,或者用皮凯蒂的符号“r - g”,我们发现了一个惊人的发现。即使根据更细粒度的资产价格回报数据计算,Piketty(2014)报告的相同事实也适用于更多的国家和更多年份,而且更为显著:即“r》g”。


事实上,这一规则的唯一例外发生在非常特殊的时期:战争期间或战争前后。在和平时期,r总是比g大得多。在二战前,这一差距平均每年为5%(不包括一战)。到目前为止,这一差距仍然相当大,在3%-4%的范围内,并在1970年代石油危机期间缩小到2%,随后在全球金融危机爆发前几年扩大。


然而,从我们的分析中出现的一个困惑是,虽然“r - g”随着时间的推移而波动,但它似乎并没有随着经济增长率系统性地波动。自上世纪70年代以来,财富回报率一直保持在相当高且稳定的水平,同时总财富迅速增长。


2、新的历史全球回报数据库


本研究公布的数据集涵盖了1870年至2015年16个国家票据、债券、股票和住宅房地产的名义和实际回报率。这些国家包括澳大利亚、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、日本、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国。表1总结了按国家和资产类别划分的覆盖的数据。


我们将会看到,住宅房地产是大多数家庭投资组合中的主要资产,但迄今为止,人们对住房的长期回报知之甚少。





2.1 财富构成


表2和图1显示了2015年底法国、德国、日本、英国和美国五大经济体的全经济可投资资产持有量和资本存量平均份额的分解情况。图1左边的面板显示的可投资资产,不包括与金融内部持有相关且不能直接由投资者持有的资产,如贷款、衍生品(员工股票期权除外)、金融机构的存款、保险和养老金索赔。包括住房、其他非金融资产——主要是其他建筑、机械和设备——股票、债券、票据、存款和其他金融资产,这些资产主要包括私人债务证券(公司债券和资产支持证券)。图1的右面板显示了将资本存量分解为住房和各种其他非金融资产。表2进一步显示了将每个国家的可投资资产分解为单独的类别。


在今天的发达经济体中,住房、股票、债券和票据占所有可投资资产的一半以上(如果加上存款,这一比例接近三分之二)。


2.2 历史回报数据


我们衡量票据回报的标准是无风险利率,短期国库券收益率。如,短期固定收益政府债券。收益数据来自长期宏观历史数据库的最新年份(Jord’a, Schularick, and Taylor, 2016b)。对于无法获得国债收益率数据的时期,我们要么依赖货币市场利率,要么依赖Zimmermann(2017)的银行存款利率。





图1:主要经济体系的可投资资产和资本存量组成


我们的数据集还跟踪股票回报率和住房回报率的发展。


我们还研究了一些“复合”资产回报,以及上面描述的单个资产类别——票据、债券、股票和住房——的回报。更精确地说,我们计算安全资产、风险资产和总财富的回报率,作为单个资产回报率的加权平均。


表A.14和表A.15按国家列出我们的四项资产回报系列概况、它们的主要特征和范围。本文附带了一个广泛的数据附录,其中详细说明了我们咨询数据的来源,并更详细地讨论了该系列的构建(参见数据附录K—住房回报L—股票和债券回报)。


2.3 计算回报 任何金融资产的年度总回报可以分为两部分:资产价格P变化带来的资本收益,以及反映投资现金流回报的收益率Y。


2.4 运用租金价格法构建房屋回报率


3、回报率:总趋势


表3和图2中的数据汇总显示,在近代史上,住宅地产(而非股权)一直是最佳的长期投资。表3的上面板显示了完整的样本汇总收益数据,下面板显示了1950年后的样本。数据被汇集起来并平均加权,即,它们是原始回报率,而不是投资组合回报率。


   1870-2015年,虽然住房收益和股票收益相似,但住房收益的波动性要低得多,如表3所示。但住房回报率的标准差远小于股票回报率(住房回报率的标准差为10%,股票回报率的标准差为22%)。1870年至2015年间,名义利率,房地产的复合回报率10.6%(使用几何平均值)比股票要好得多——股票复合增长率8.6%1870年至2015年间,实际利率,房地产的复合回报率6.6%(使用几何平均值)比股票要好得多——股票复合增长率4.6%。名义利率与实际利率差值为4%(通胀率)。这一发现似乎与现代估值模型的一个基本假设相悖:风险越大,回报越高。

表3的下半部分与上半部分报告的整个样本时期(1870年至2015年)相比,出现了同样清晰的模式:股票和房地产在回报率方面占主导地位。此外,1950年后的平均回报率与整个样本相似,尽管后一段时期不包括两次世界大战的毁灭性影响。

     1950年至2015年间,名义利率,房地产的复合回报率11.9%(使用几何平均值)比股票要好得多——股票复合增长率10.3%;同期,实际利率,房地产的复合回报率7.1%(使用几何平均值)比股票要好得多——股票复合增长率5.5%名义利率与实际利率差值为4.8%(通胀率)。 同期,住房回报率的标准差为10%,股票回报率的标准差为25%。房地产复合回报率高于股票,且住房回报率波动性小于股票。显然,和股票相比,住房才更具有投资价值。

   如果扣除房产税,房租税,股息税,房产的回报率下降约2%,则房产复合回报率实际利率约为5%,名义回报率约为10%。中国目前没有房产税、房租税也很少,但中国有强力的限购、限贷、限售、限地政策。根据千赢国际手机版官方孙敦浩,平均回报率10%的中线假设,上限12%



表三:全球真实收益

译者注:请注意观察mean return(均值)、Std.dev(标准差)和 Geometric mean(几何平均值)三行和对应的Equity(股票)和Housing(住房)两列的数值。


图二:全球真实收益率


      图A.1显示了全部样本和1950年以后期间,按国家实际国内生产总值加权的平均实际收益。与未加权平均相比,股票表现略好,但股票收益率与住房收益率非常接近,四个资产类别的收益与风险都非常接近表3中的未加权序列。


     我们还调查了由于战时而导致结果有偏见的可能性。我们重新计算平均回报,但现在从样本中剔除两次世界大战数据。图A.3显示了这种情况下的平均回报,但主要结果基本没有变化。附录A.3还更详细地考虑了战时的风险回报,以评估我们样本中罕见灾害的证据。两场战争期间的回报率确实很低,而且往往是负数。


      从全球美元投资者的角度出发,评估相应回报的美元价值。回报率的大小和排名与表3相似,但波动率明显较高,因为基础资产波动率与汇率波动率是复合的。由于波动率的明显上升,则房地产和股票的名义复合回报率大打折扣,房地产名义回报率可能远低于11.8%,而实际回报率7.1%基本不变。以此推算:2018年中国全年物价指数2.1%,加上实际复合回报率7.1%,2018年中国住房不动产年回报率9.2%(名义利率)。


                                             4、安全收益率



图3的两个显著特性值得评论。在现代金融史上,较低的实际利率,实际上是负的实际利率,已经相当普遍。从中期来看,安全利率远不稳定。有巨大的时间序列,以及跨国家的变异性。事实上,实际安全利率似乎与实际风险利率一样更不稳定,风险溢价的巨大变化往往来自安全实际利率的急剧变化,而非风险资产的实际回报率。


两次长达40年的实际利率下降十分明显:(1)1870年至一战期间(随后在战争期间进一步崩溃);(2)有充分证据表明,这种下降始于上世纪80年代中期。在大萧条(Great Depression)之后至二战期间,经济出现了更为短暂、但更为剧烈的衰退。因此,一些观察人士将近期安全利率的下降趋势解读为“长期停滞”的迹象(例如,参见2014年的萨默斯)。


图三:债券和票据实际收益率趋势


实际利率在上世纪70年代通胀飙升期间,被推至零以下,尤其是较长期债券,尽管长期溢价也相对较低。在两次世界大战期间,回报率都大幅下降。这或许是可以预料到的:对安全资产的需求在灾难期间会大幅上升,尽管这种下降也可能反映出通常在冲突期间出现的金融抑制时期,而且往往会持续到和平时期。


综上所述,在19世纪末和20世纪,安全资产的实际回报率一直很低——票据的平均回报率为1%,债券的平均回报率为2.5%。尽管回报波动——以年度标准偏差来衡量——低于房地产和股票,但在高通胀时期和两次世界大战期间,这些资产几乎没有提供保护,而这两个时期都是消费增长较低的时期。


图4:安全资产回报之间的相关性


图4探索了数据的其他关键时刻。左上方的面板绘制了实际债券收益率与票据收益率之间的相关性,20世纪60年代,债券和票据的实际回报率在大多数样本中一直高度相关。自上世纪70年代以来,即法定货币和平均通胀率上升的时代,这种相关性已变得弱得多,有时接近于零。


图4的右上角面板显示了名义安全资产回报率与通胀之间的相关性。该数据显示,从上世纪70年代开始,即现代央行时代开始前后,安全资产提供了更多的通胀对冲工具。然而,正如图3所示,债券和票据都经历了长期的负实际回报率——无论是在战时通胀期间,还是在上世纪70年代末的高通胀时期。虽然安全资产利率通常与通货膨胀呈正相关,但它们并不总是完全补偿投资者。



表4:债券和票据的真实收益率


至于横断面特征,表4显示了三个样本的国别安全资产回报率:所有年份、1950年后和1980年后,大多数其他国家经历了相当类似的安全资产回报率,差不多1%-3%。


安全回报率对政府财政有着重要的影响,因为它们衡量的是筹集和偿还政府债务的成本。重要的不是实际收益率水平本身,而是和实际GDP增长相比,或rsafe-g。如果回报率超过实际GDP增长,rsafe > g,减少债务/ GDP比率需要持续的预算盈余。然而,当rsafe小于g时,即使政府运行适度的赤字,债务/GDP的减少也是可能的。


图五:安全资产和GDP增长的真实收益趋势


图5绘制了具有代表性的“安全收益率”——债券和票据回报的算术平均(虚线)——与实际GDP增长(实线)之间的关系,同样是十年移动平均线。从19世纪末开始,安全利率高于GDP增长率,这意味着任何希望削减债务的政府都必须保持持续的预算盈余。事实上,这是英国为偿还拿破仑战争期间的债务而采取的策略(Crafts, 2016)。两次世界大战的实际回报率很低,但仍有大量债务积累,为战时努力提供了资金。然而,这两场战争的后果为公共财政提供了截然不同的经验。第一次世界大战后,安全回报高而增长低,需要大量的预算努力来偿还战争债务。鉴于《凡尔赛条约》规定的额外赔款以及当时动荡的宏观经济环境,这一点尤其困难。在第二次世界大战之后,相反,高经济增长和通货膨胀有助于大大减少国家债务的价值,创造了rsafe -g为-10的巨大差异。


最近,大缓和时期见证了通货膨胀率的降低和相应的债务融资负担的增加,而rsafe -g的影响在全球金融危机的余波仍广泛中立,与这两个利率大致相等。在我们的整个样本中,实际增长率平均比安全收益率(3%对2%)高出约1个百分点,这意味着政府可以在不增加公共债务负担的情况下维持小额赤字。


总而言之,在过去150年里,发达国家的安全资产的实际回报率一直相当低。事实上,对一些国家来说,这些收益一直是负的。战争与和平时期出乎意料的通胀往往稀释了回报率,而在全球金融史上更为动荡的时期,逃往安全资产类别的投资甚至进一步压低了回报率。另一方面,投资者的低回报意味着政府的融资成本较低,这对减少二战期间的债务尤为重要。


5、风险收益率

图6显示了我们整个样本的住房实际回报率(实线)和股票实际回报率(虚线)的趋势,同样以十年移动平均线表示。此外,图7显示了不同资产类别之间、不同国家之间以及与通胀之间的风险收益相关性,其方式与图4类似。二战前,房地产、安全资产和股票的实际回报率遵循了惊人的相似轨迹。二战后,情况不再如此。在19世纪,风险回报率高而稳定,但在第一次世界大战前后急剧下降,10年平均实际股票回报率变为负值。上世纪20年代,回报率迅速回升,但在大萧条(Great Depression)之后出现了相对温和的下降。然而,最引人注目的是,从二战开始,这两种风险资产的走势明显背离,也背离了安全资产的走势。


图6 股票和房地产真实收益趋势


股票回报率比房地产回报经历过许多明显的全球繁荣-萧条周期,在整个几十年里,其实际回报率高达16%,低至-4%。股票回报率在二战期间下降,在战后重建期间大幅上升,在上世纪70年代末宏观经济总体不稳定的大环境下再次下降。在20世纪80年代的放松管制和私有化浪潮之后,股市回报率出现反弹。下一个大事件是全球金融危机,这场危机给股市和一定程度上的房地产造成了损失。


另一方面,在二战后的整个时期内,房地产回报率一直保持着相当稳定的水平。因此,如图7的顶部面板所示,股票和房地产回报率之间的相关性在二战前是非常正相关的,但在过去50年里几乎消失了。


就相对回报率而言,直到一战结束之前,房地产市场的表现一直好于股市,尽管回报率在时间上大致相同。近几十年来,股市的平均表现略好于房地产,但这是以波动性和周期性大幅上升为代价的。此外,股票价格的上涨一般不会与低增长或高通胀时期同时出现,而标准理论认为,在这段时间内,高回报将特别有价值。


图7 风险资产的相关性



图7右上角的面板显示,在上世纪70年代,股票与通货膨胀共同呈负相关,而房地产则提供了一种更为强劲的对冲手段,以抵御不断上涨的消费价格。事实上,除了两次世界大战之间的那段时期,当时全球普遍存在通缩倾向之外,股市的回报率几乎在所有时代都与通货膨胀负相关相伴而行。此外,两次世界大战和上世纪70年代的股市回报率大幅下降,与此同时,经济表现普遍低迷。


表5 股票和房地产真实收益率

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接下来,我们将探讨单个国家的长期风险回报。表5按国家列出了全部样本以及1950年以后和1980年以后次级样本的股票和住房收益。大多数国家的长期风险资产回报率接近每年6%-8%,我们认为这一数字代表了风险资本强劲的实际回报率。


不过,这些数据也显示出各国之间存在着很大程度的异质性。许多经历过巨大政治冲击的国家股市回报率较低。这是葡萄牙和西班牙的情况,这两个国家都经历了长期的内战,而法国在二战后经历了一波国有化浪潮。法国的股票回报率也受到了世界大战的余波和上世纪60年代石油危机余波的负面影响(更多细节见Blancheton, Bonin和Le Bris, 2014;Le Bris and Hautcoeur, 2010)。相比之下,芬兰的实际股票回报率高达10%,在整个样本中平均如此。房地产回报率也显示出相当大的异质性。北欧国家的平均住房回报率一直很高,但意大利和西班牙的回报率很低。美国的风险资产回报率大致处于国别数据的中间,股票回报率略高于平均水平,房地产回报率略低于平均水平。我们对美国住房收益的估计与Favilukis、Ludvigson和Van Nieuwerburgh(2017)的预测一致。将整个样本与1950年后的时期进行比较时,异质性的程度和回报率的相对排名大致相同。


图 8 股票和房地产的风险和回报

(译者注:标准差和夏普率指标)


这一国家层面的证据强化了我们的一个主要发现:作为长期投资,房地产与股票一样好,甚至可能更好。在大多数国家和时期,住房提供了类似股票的相似回报。从长期来看,6个国家的房地产绝对表现优于股票,5个国家的房地产表现优于股票。在其余5个国家,这两项资产的回报率大致相同。二战后,3个国家的房地产是表现最好的资产类别,9个国家的股票是表现最好的资产类别。


然而,尽管在某些国家和时间段,股票的总回报率超过了房地产的总回报率,但就简单的风险调整而言,股票的表现并不好于房地产。图8比较了每个国家的房地产和股票的风险和收益。左边的图表显示了房屋(橙色交叉)和股票(绿色圆圈)的平均实际年回报率与它们的标准差。右边的面板显示了样本中每个国家股票(深绿色)和住房(橙色)的夏普比率。在我们抽样的16个国家中,每个国家的住房单位风险回报率都更高,夏普比率平均比股票高出一倍以上。


5.1 回报分解


表6和表7所示。该表显示了整个和自1950年以来样本的算术和几何平均世界回报率。资本收益仅衡量价格上涨的回报。根据资产的不同,总收益中收入收益的其它部分来自投资者从股息或租金中获得的收入。资本收益和股息或租金收入均按前一时期价格的比例表示。资本收益与股息收入之和与股票总回报之间的微小剩余,解释了股票分割或股票回购等资本操作的损益,以及股息再投资的收益。


表6显示,风险调整后的住房收益较高的主要原因是房价波动较小。租金收益率和股息收入在所有年份和样本国家都相对稳定。然而,股票价格的标准差是整个样本中房价的两倍,是1950年后房价的2.5倍左右。



表6 股票和住房的名义总回报率

(译者注:请关注算数平均值和几何平均值)


国家层级类似的模式,汇总统计数据如表7所示。


表 7 按国别股票和住房的名义总收益率


在我们的样本中,股票价格的高波动性是所有国家和所有时期的一个长期特征。在11个国家,资本利得在股票回报中所占的比例相对较大,而在5个国家,这一比例类似。


由于股票价格总波动幅度较大且持续时间较长,代表性投资者将不得不更长时间地持有其股票组合,以确保较高的实际回报率。相反,由于全国房价的波动通常不那么明显,因此住房总回报更为稳定。全国住房总投资组合的实际回报率与全国股票总投资组合相当,但波动性只有前者的一半。


进一步假设,未来财富不平等可能会继续加剧,经济增长率预计也会下降。对此的主要理论论据来自一个简单的关系:r > g。在他们的方法中,实际财富回报率(表示为r)与实际GDP增长率(表示为g)之间的息差越大,往往会放大财富不平等的稳态水平。


                                           9、总结


在过去150年里,风险资产的回报率和风险溢价一直高企而稳定,风险资产类别之间以及各国之间都存在着巨大的多元化机会。可以说,我们研究中最令人惊讶的结果是,住房和股票的长期回报率看起来非常相似。然而,尽管回报率相当,但从全国水平来看,住宅房地产的波动性较小。


r(财富回报率)和g(经济增长率)之间的关系,本文的一个强有力的发现是,r 》g:在全球,以及大多数国家,在过去150年,加权资本回报率是年增长率的两倍。



作者:胜利之王

来源:旁解生活与投资(ID:Invest_WinEver)


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